Shake Shack: De solides perspectives de croissance à long terme sur un excellent produit (NYSE: SHAK)

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Cet article a été modifié le 23/10/2020 pour refléter un décompte d'actions et un objectif de cours mis à jour.

Résumé de l'investissement

Nous sommes optimistes sur Shake Shack (SECOUEZ) parce qu'il a un bon produit. Leurs hamburgers et leurs shakes sont sans doute les meilleurs de l'industrie. Compte tenu de la demande importante des clients pour les éléments de menu de l'entreprise, la croissance des ventes au détail a été exceptionnelle au cours des cinq dernières années. Cependant, bien que les bénéfices et les flux de trésorerie provenant des opérations aient augmenté, les marges ont mal performé, diminuant chaque année, alors même que les revenus augmentaient.

À notre avis, SHAK présente les caractéristiques typiques d'une entreprise en croissance, avec une forte croissance des ventes au détail, mais des marges plus faibles, alors que l'entreprise investit pour développer son infrastructure commerciale à long terme. Sur une base séculaire, étant donné que les ventes au détail augmentent de manière significative sur une base constante, l'effet de levier combiné aux économies d'échelle se traduira par une expansion substantielle des marges, ainsi que des bénéfices et des flux de trésorerie disponibles considérablement plus élevés.

Cependant, SHAK doit d'abord éviter les vents contraires liés à Covid-19 auxquels elle est actuellement confrontée pour dépasser son succès financier assuré à long terme. L'entreprise a connu des baisses des ventes au détail supérieures à la moyenne de l'industrie depuis le début de la pandémie. Bien que SHAK s'appuie sur sa plate-forme de commande et de paiement mobile ainsi que sur son réseau de livraison et adapte ses restaurants pour faciliter les repas hors site, nous pensons que ces fonctionnalités ne devraient pas entraîner une augmentation des ventes au détail pendant la pandémie. Nous basons notre argumentation sur le fait que la nourriture de l'entreprise ne voyage pas bien, que l'expérience SHAK est fortement axée sur le dîner sur place et qu'une fraction substantielle de son empreinte réside dans des formats qui restent impactés par Covid-19.

Néanmoins, en regardant au-delà du biais de récence pour plus tard l'année prochaine, nous nous attendons à ce que les ventes au détail de SHAK rebondissent considérablement, car la virulence de Covid-19 continue de diminuer et les clients se sentent à l'aise pour participer à des activités communautaires, tout en maintenant les normes de distanciation sociale. . De plus, nous prévoyons une augmentation supplémentaire des ventes au détail à mesure que les restaurants de la société qui sont actuellement fermés s'ouvriront, alors que les restrictions sur les vols internationaux et les sports de compétition seront levées.

De plus, SHAK a peu de concurrence en tant qu'entreprise publique, car la plupart des grandes chaînes de hamburgers gastronomiques sont régionales et privées. Cependant, il est probable que Five Guys devienne une société publique à l'avenir et se disputera l'attention des investisseurs. Néanmoins, non seulement SHAK aura l'avantage du premier arrivé, mais les éléments du menu des deux entreprises sont très différents et les deux entreprises pourraient coexister avec succès.

Dans l'ensemble, à notre avis, SHAK est une société aux perspectives à long terme favorables qui fait face à des vents contraires considérables à court terme. En tenant compte des éléments décrits ci-dessus dans notre modèle de flux de trésorerie actualisés sur 10 ans (y compris un taux d'actualisation plus élevé pour tenir compte de l'incertitude substantielle des revenus et des bénéfices liée à Covid-19), nous arrivons à un objectif de cours sur 1 an de 95 $ / action et une note d'achat spéculative pour SHAK.

Thèse d'investissement

SHAK est une chaîne de hamburgers gastronomiques qui a été fondée par le meilleur restaurant new-yorkais Danny Meyers en 2001. À la fin de l'année 2019, l'entreprise comptait au total 275 restaurants, dont 185 restaurants aux États-Unis (163 gérés par l'entreprise et 22 agréés) et 90 restaurants en 15 pays étrangers (tous licenciés). Au cours de l'exercice 2019, SHAK a généré ~ 895 millions de dollars de ventes au détail, reflétant un taux de croissance de ~ 33% par rapport à l'exercice 2018, une croissance des ventes des magasins comparables de 1,3% par rapport à l'année précédente, ~ 595 millions de dollars de revenus représentant une croissance annuelle de 29,4%, ~ 19,8 millions de dollars de bénéfice net reflétant une croissance de ~ 31%, 0,61 $ du bénéfice par action et ~ 90 millions de dollars des flux de trésorerie liés à l'exploitation.

L'élément prédominant entourant l'histoire de SHAK est de savoir si l'entreprise peut devenir une organisation plus rentable au cours de la prochaine décennie. Les problèmes accessoires connexes incluent la contraction des marges liée à l'inflation des salaires et à la volatilité des prix des produits de base, le potentiel d'un fort rebond des ventes au détail pendant la pandémie et l'impact d'un éventuel concurrent d'une société ouverte sur SHAK.

Sur la base de notre analyse, nous sommes convaincus qu'à plus long terme, SHAK a le potentiel de générer un bénéfice net et des flux de trésorerie disponibles démesurés. Pour atteindre cet objectif, l'entreprise aura besoin d'une augmentation substantielle des ventes au détail pour générer un effet de levier qui augmentera les marges et donc les bénéfices. SHAK peut augmenter ses ventes au détail de deux manières, premièrement en augmentant la croissance moyenne des ventes dans les mêmes magasins des restaurants existants, et deuxièmement en ouvrant un grand nombre de nouveaux restaurants.

En ce qui concerne l'expansion géographique, la société a indiqué son intention d'accroître son empreinte intérieure à 450 restaurants gérés par la société contre 163 à la fin de l'année 2019. Au cours de l'exercice 2019, le SHAK a lancé 39 nouveaux restaurants exploités par la société à travers le pays. En outre, il envisage d'augmenter le nombre de restaurants nationaux et internationaux agréés. En ce qui concerne l'augmentation de la croissance moyenne des ventes dans les magasins comparables, les éléments ci-dessous sont susceptibles de générer un trafic client supplémentaire vers les restaurants existants de SHAK.

o Bon produit. Le principal moteur des ventes dans les magasins comparables de SHAK restera son excellent produit et la forte demande des clients qu'il génère. Le fait que le produit soit relativement supérieur est signifié par les distinctions considérables que SHAK a reçues de l'industrie de la restauration, y compris des mentions dans une liste de déménageurs et de shakers compilée par Fast Casual et dans une liste de chaînes à la croissance la plus rapide préparée par Nations 'Restaurant News, sélection comme marque de l'année "par Foodable's, et reconnaissance en tant que finaliste des Shorty Awards. De plus, pour témoigner de la demande croissante de ses clients, l'entreprise a généré les ventes moyennes par restaurant les plus élevées parmi les meilleures chaînes de hamburgers présentées dans le QSR 50 2020. Nous nous attendons à ce que SHAK maintienne la qualité et le goût supérieurs de son produit, car cela ne le ferait pas. se reflètent dans une baisse de la demande des clients.

o Innovation de menu. Afin de soutenir et d'élargir la demande des clients grâce à ses produits, SHAK s'engage à innover rapidement dans les menus. L'entreprise utilise largement des offres à durée limitée pour créer de l'enthousiasme autour de ses offres de menus et encourager la demande des clients. De plus, il innove dans ses éléments de menu de base et ajoute de nouvelles catégories d'aliments pour développer davantage son menu. Au cours de l'exercice 2020, la société a réintroduit deux favoris des clients: le hamburger ShackMeister et le sandwich Hot Chick'n. De plus, SHAK a lancé Hot Chick'n Bites au cours de la période. De plus, la société pilote actuellement une nouvelle option végétarienne appelée Veggie ShackBurger sur des marchés limités.

o Commande et paiement mobiles. La fonctionnalité disponible sur l'application SHAK et via un portail Web permet aux clients de commander à l'avance et de payer avec une carte de crédit, une carte de débit et des méthodes de paiement supplémentaires, et de récupérer leurs commandes au restaurant ou en bordure de rue, ou de les faire livrer. Compte tenu des données qui montrent que les commandes mobiles et les chèques de paiement ont une valeur plus élevée et que les clients qui utilisent la fonction pour passer des commandes sont susceptibles de commander de la nourriture plus fréquemment, qu'environ 75% des commandes F2Q2020 de SHAK ont été passées via les médias numériques est un net positif pour ventes au détail.

o Commandes de livraison. Bien que la nourriture de SHAK soit plus adaptée au dîner et ne voyage pas bien, la majorité des restaurants de l'entreprise offrent un service de livraison. Néanmoins, étant donné que les bons de livraison sont généralement des transactions incrémentielles, les ventes associées sont vitales pour l'entreprise. De plus, étant donné que les commandes de livraison sont présentées comme la prochaine étape de la croissance pour l'industrie de la restauration et que les commandes de livraison de SHAK représentent actuellement un petit pourcentage de ses ventes au détail, la croissance potentielle des commandes de livraison pourrait se traduire par des gains substantiels dans les ventes au détail de l'entreprise. Les clients peuvent commander et faire livrer leur nourriture SHAK via Grubhub, Uber Eats, DoorDash, Postmates et Caviar.

o Ramassage de commandes étendu. Au cours de F2Q2020, SHAK a introduit Shack Track pour fournir aux clients des points d'accès supplémentaires pour ramasser les commandes hors site. La fonctionnalité exige que les clients passent des commandes et effectuent des paiements via l'application ou le portail Web de l'entreprise et récupèrent la commande au bord du trottoir, à la fenêtre de passage, à la fenêtre de conduite ou dans une zone désignée à l'intérieur du restaurant. SHAK prévoit d'équiper huit restaurants existants de fenêtres sans rendez-vous au cours de l'exercice 2020. Étant donné que la distanciation sociale persistera probablement en 2020, l'ajout de Shack Track est favorable pour stimuler les ventes au détail supplémentaires.

À plus long terme, étant donné que les éléments décrits ci-dessus fonctionnent en combinaison pour augmenter les ventes au détail et que l'effet de levier est activé pour augmenter les bénéfices, les bénéfices et les flux de trésorerie disponibles bénéficieront d'un coup de pouce supplémentaire en raison des économies d'échelle et du pouvoir de tarification d'une organisation plus grande. En outre, la plupart des nouveaux projets de restauration étant achevés, les dépenses d'investissement diminueront, reflétant une hausse des flux de trésorerie disponibles. En ce qui concerne la faiblesse des marges, il est important de noter que l'effet de levier de l'augmentation des ventes au détail est puissant et se traduit par une augmentation substantielle de la rentabilité, même si les marges se contractent. Un exemple typique est Chipotle Mexican Grill (CMG) qui a affiché une croissance considérable des bénéfices au cours des deux dernières années malgré de faibles marges, en raison d'une croissance exceptionnelle des ventes au détail.

Un autre facteur principal qui suscite l'inquiétude des investisseurs est celui de l'érosion continue des marges brutes de SHAK en raison de l'augmentation du salaire minimum et de la volatilité des prix des produits de base. En ce qui concerne l'inflation salariale, la solution consiste à développer les ventes au détail et à lancer des magasins dans des zones géographiques où les coûts de main-d'œuvre sont moins onéreux. L'augmentation des ventes au détail entraînera une baisse des coûts marginaux, car les frais généraux et les coûts fixes diminuent en pourcentage des revenus. L'expansion géographique dans des régions où les salaires sont relativement bon marché réduira les coûts globaux de main-d'œuvre et se traduira par des marges brutes plus élevées. La volatilité des prix des matières premières peut être gérée en concluant des opérations de couverture utilisant des contrats à terme sur matières premières.

Un autre problème clé associé à SHAK est le potentiel de rebond significatif des ventes au détail pendant la pandémie. La société a mis en œuvre de nombreuses initiatives pour adapter ses opérations de restauration hors site afin de prendre en charge les normes de distanciation sociale, notamment en renforçant ses plates-formes de commande et de paiement mobiles, ainsi que des plates-formes de livraison, en fournissant un ramassage en bordure de rue, en équipant ses restaurants de guichets de retrait, et créer des zones désignées dans ses restaurants pour la collecte des commandes numériques. Selon notre évaluation, il est peu probable que ces mesures se traduisent par une augmentation des ventes au détail de SHAK au cours de la pandémie en raison des limites associées au modèle commercial de l'entreprise. Nous pensons que SHAK devra attendre plus tard l'année prochaine (lorsque nous prévoyons que les conditions de pandémie s'atténueront en raison de l'amélioration continue des taux de mortalité associés à Covid-19) pour bénéficier de la demande refoulée de services de restauration au restaurant.

Le dernier élément entourant l'histoire de SHAK est celui de l'impact d'une éventuelle concurrence entre les entreprises publiques. Outre SHAK, les chaînes de hamburgers gastronomiques comprennent Whataburger, In-N-Out, Culver's, Five Guys et BurgerFi. Whataburger est une chaîne de hamburgers du Sud et du Sud-Ouest dirigée par des franchisés avec ~ 820 restaurants (dont 670 au Texas) qui ont généré plus de 2 milliards de dollars de revenus au cours de l'exercice 2018 et qui a cité des plans d'expansion rapide comme raison principale de sa vente à BDT Capital l'année dernière. In-N-Out est une société de hamburgers qui comptait ~ 339 restaurants gérés par la société situés principalement en Californie et dans le sud-ouest, qui ont généré des ventes au détail de 926 millions de dollars en 2018. Culver's est une chaîne de hamburgers détenue en partie par la société de capital-investissement Roark Capital Group qui compte ~ 771 restaurants (exploités par l'entreprise et par des franchisés) situés principalement dans le Midwest et qui ont généré ~ 1,7 milliard de dollars de revenus en 2019. Five Guys est une entreprise de hamburgers exploitée par un franchisé qui comptait ~ 1 500 magasins à travers le monde (avec 1 500 autres en développement) et qui a généré 1,66 milliard de dollars de revenus en 2018. BurgerFi est une chaîne de hamburgers relativement nouvelle qui compte ~ 125 restaurants exploités par des entreprises et des franchisés à travers le monde (dont ~ 50% sont situés en Floride) et a généré ~ 150 millions de dollars de revenus en FY2019.

SHAK et sa concurrence en chiffresConcours SHAKSource: 2020 QSR 50; Présentation de Seamist Capital, octobre 2020

À notre avis, de ces chaînes de hamburgers, Five Guys est la plus susceptible de devenir une entreprise publique à court et à moyen terme. Notre argument repose sur la présence significative de l'entreprise aux États-Unis et dans les régions internationales, les revenus annuels substantiels qu'elle génère et le fait que ses restaurants sont pour la plupart détenus et exploités par des franchisés. Bien que les prix des menus soient compétitifs entre Five Guys et Shake Shack, leur nourriture est suffisamment différente pour que les deux chaînes de hamburgers puissent réussir en même temps et dans les mêmes régions géographiques.

BurgerFi devrait lancer son offre publique initiale (IPO) en novembre. Bien que la société semble similaire à SHAK (en particulier dans son utilisation du bœuf Angus), nous ne sommes pas inquiets car non seulement SHAK a un avantage significatif en tant que premier arrivant, mais BurgerFi semble privilégier un modèle commercial axé sur les cuisines cloud, son l'empreinte actuelle est nettement plus petite que celle de SHAK, et son prix est supérieur à celui de SHAK. À notre avis, compte tenu de la dynamique commerciale, BurgerFi semble être une version moi-aussi de SHAK qui est peu susceptible de constituer une menace concurrentielle significative à long terme pour l'entreprise.

Dans l'ensemble, nous pensons qu'une éventuelle concurrence entre les sociétés ouvertes est susceptible d'avoir un impact marginal sur les schémas commerciaux de SHAK. Les actions de la société se négocieront en fonction de son potentiel à accroître ses revenus, ses bénéfices et ses flux de trésorerie disponibles à long terme.

À la fin du F2T2020, la société avait un solde de trésorerie et d'équivalents de trésorerie d'environ 191 millions de dollars et une dette à long terme nulle à son bilan. De plus, SHAK dispose de la totalité des 50 000 $ qu'elle peut emprunter en vertu d'une facilité de crédit renouvelable.

Des risques

Les conditions de Covid-19 pourraient persister au-delà de 2021. Nous modélisons les conditions de Covid-19 comme un affaiblissement au cours de l'année prochaine. Si les conditions liées à la pandémie persistent pendant une période prolongée, notre thèse d'achat sera considérablement affectée. Cependant, étant donné que les taux de mortalité associés à la pandémie sont en baisse, il apparaît que la virulence du Coronavirus est en baisse. Par conséquent, nous prévoyons une augmentation significative du pourcentage de la population revenant aux habitudes normales (y compris les repas au restaurant) au cours de 2021.

Objectif de prix sur un an

Nous avons utilisé l'analyse des flux de trésorerie actualisés, y compris une valeur terminale basée sur la croissance perpétuelle, pour arriver à un objectif de prix sur 1 an de 95 $ / action pour SHAK. Nous supposons un taux de croissance normalisé du chiffre d'affaires sur 10 ans de 25% (par rapport au taux de croissance du chiffre d'affaires de l'exercice 2019 d'environ 29,4%). En outre, nous calculons notre bénéfice net sur 10 ans en utilisant une marge bénéficiaire nette de 6% (par rapport à une marge bénéficiaire nette d'environ 3,3% en FY2019). Sur la base de notre analyse des rapports financiers historiques de SHAK, nous modélisons les flux de trésorerie d'exploitation normalisés sur 10 ans comme 16% des revenus / an et les dépenses en capital linéaires sur 10 ans comme 10% des revenus / an. Par ailleurs, nous déployons un taux de croissance à l'infini de 3% et un coût moyen pondéré du capital de 10% pour atteindre notre valeur terminale et la valeur actualisée des chiffres du free cash flow. Nous utilisons le nombre d'actions en circulation dilué actuel de 37,3 millions pour arriver à notre objectif de cours sur un an.

Conclusion

La nourriture de SHAK est très populaire depuis le début quand elle a commencé à être vendue dans un chariot à hot-dog du Madison Square Park de New York en 2001. Aujourd'hui, la demande pour la nourriture de l'entreprise reste forte, SHAK générant les meilleures ventes moyennes par magasin parmi les meilleurs les chaînes de hamburgers et les clients classent régulièrement SHAK parmi les meilleures entreprises de hamburgers. Le produit est essentiel pour les restaurants. Si SHAK peut maintenir la qualité et le goût de son produit, il ira de mieux en mieux, déployant de nouveaux magasins au niveau national et international, augmentant considérablement les bénéfices et les flux de trésorerie disponibles. Cependant, si le produit se détériore, l'entreprise perdra sa position de leader et sera réduite à une autre chaîne de hamburgers, même si elle présente le handicap supplémentaire de l'entreprise publique.

Divulgation: Je n'ai / nous n'avons aucune position sur les actions mentionnées, et je n'ai pas l'intention de lancer des positions dans les 72 prochaines heures. J'ai écrit cet article moi-même et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation commerciale avec une entreprise dont l'action est mentionnée dans cet article.



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